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Kapitel 2
Die zweifelhafte Rolle der Noten-banker
Warum die globale Geldschwemme
kaum zu stoppen sein wird



Notenbanker sind eine außergewöhnlich langweilige Spezies, oberflächlich betrachtet jedenfalls. Graue Anzüge, graue Haare, spärliche Mimik, zurückhaltende Gestik, monotoner Tonfall, zu-rückhaltende Wortwahl. Viele von ihnen sprechen so leise und so langsam, dass es schwierig ist, sie zu verstehen. Bei verschie-denen Interviews, die ich in den vergangenen Jahren mit Mitglie-dern des Direktoriums der Europäischen Zentralbank (EZB) ge-führt habe, war später auf dem Aufnahmegerät kaum etwas
zu hören. Nur bei voll aufgedrehtem Volumenregler waren die leisen Worte hinter dem Rauschen der Klimaanlage zu verneh-men. Wer Notenbankern vorwirft, sie seien langweilig, der belei-digt sie keineswegs, sondern erntet Zustimmung: Zentral-banking dürfe nicht aufregend - oder gar aufgeregt - wirken, erklärte mir ein EZB-Banker: Die Herren (und wenigen Damen) des Geldes sollen vollkommen emotionslos, rational und kühl wirken. In der Welt draußen mögen große Gefühle - Gier, Angst, Neid - die Wirtschaft bestimmen, dort mögen Politiker ihre Machtspielchen treiben. In den sachlichen Konferenzräumen und Büros der No-tenbanken hingegen bestimmen nur Zahlen, Fakten, komplexe analytische Werkzeuge und empirisch getestete mathematische Modelle das Handeln. Der Notenbanker als eine Art monetärer Entscheidungsroboter ohne eigene Interessen - dies ist das Bild, das sie selbst von sich verbreiten, und vermutlich entspricht es auch ziemlich exakt ihrer Selbsteinschätzung.
Aber das ist natürlich reine Fiktion. Die Gouverneure der großen Notenbanken sind politische Akteure, die wichtige Entscheidungen fällen. Sie stehen in der Öffentlichkeit, sie werden kritisiert, gelobt, bewundert oder verspottet. Niemanden lässt das kalt. Wie jeder Mensch haben auch sie Gefühle, Vorurteile, Prägungen, ganz persönliche Erfahrungshintergründe. Sicher, manche von ihnen sind hervorragende Fachleute: angesehene Ökonomen, langge-diente Beamte. Um sich unangreifbar zu machen, versuchen sie sich nach allen Seiten abzusichern.
Sie handeln nicht allein aus eigener Überzeugung, sondern im Kollektiv - allen modernen Zentralbanken steht eine Gruppe von Leuten vor, die sich gemeinsam ein Bild der Lage verschafft und die gemeinsam entscheidet. Bei föderal aufgebauten Institutionen wie der Europäischen Zentralbank und der amerikanischen Federal Reserve Bank sitzen im Rat (oder im Board) die Gouverneure der regionalen Notenbanken (Bundesbank, Banque de France, New York Fed oder St. Louis Fed) mit dem ständigen Management der Zentrale in Frankfurt beziehungsweise in Washington zusammen. Bei zentralistisch organisierten Institutionen wie der Bank of Eng-land trifft ein geldpolitischer Ausschuss, dem auch externe Fach-leute angehören, Professoren etwa, die Entscheidungen. Die Füh-rungsgremien entscheiden als Gruppe, formal mit Mehrheit, fak-tisch häufig nahezu einstimmig.
Hinter diesen hochmögenden Geldgouverneuren stehen viele Hundertschaften von Fachleuten, die ihnen zuarbeiten, Daten zu-sammentragen und feinziselierte Analysen ausarbeiten. Die volks-wirtschaftlichen Abteilungen und die Forschungsteams der Noten-banken sowie deren wissenschaftliche Veröffentlichungen bestim-men maßgeblich das Renommee, das eine Institution genießt. Regelmäßig treffen die Notenbanker sich in internationalen Foren und versuchen, eine gemeinsame Sicht auf die ökonomische Lage und die auftauchenden Probleme zu gewinnen. Sie richten wissen-schaftliche Konferenzen aus, um den Kontakt zur Spitze der Öko-nomenzunft zu halten. Und sie stellen sich dem Dialog mit den Zentralbankbeobachtern in den Medien, den internationalen Institu-tionen und den Banken.
All diese Bemühungen haben ein Ziel: Die Notenbanker wollen sich unangreifbar machen. Sie suchen die Sicherheit des Kollek-tivs, innerhalb der Bank, innerhalb der globalen Notenbanker-Community, in der Wissenschaftsarena. Notenbankgouverneure, lästert Thomas Mayer, Europa-Chefvolkswirt der Deutschen Bank und einer der profiliertesten Zentralbankbeobachter, seien "ganz risikoscheue Leute. Die würden am liebsten immer mit Gürtel und Hosenträgern gleichzeitig herumlaufen. Denen ist es am liebsten, wenn sie im Mainstream der Ökonomen mitschwimmen."
Man kann solches Verhalten vernünftig nennen; schließlich tra-gen die Männer und Frauen an der Spitze der Notenbanken große Verantwortung für das Wohlergehen der Bürger. Da sollte man sich nicht auf sein Bauchgefühl verlassen, sondern alle relevanten Mei-nungen hören und zu einem wohl abgewogenen Urteil gelangen. Man kann es aber auch konformistisch und gefährlich nennen. Denn was ist, wenn der Mainstream der Notenbanker und Makro-ökonomen systematisch in die falsche Richtung läuft? Traut man sich dann ein eigenes Urteil zu? Oder agiert und redet man lieber opportunistisch, um sich Anfeindungen und Karriereknicks zu er-sparen? Und was ist, wenn die kollektiv gebildeten Überzeugungen eine allzu trügerische Sicherheit vermitteln, die sich am Ende als Illusion entpuppt?
Tatsächlich sieht es ganz so aus, als habe das Meinungskartell des Mainstreams jahrelang falsche Überzeugungen vertreten. Seit Ende der neunziger Jahre gab es viele Warnsignale - hohe Inflati-onsraten bei den Preisen für Vermögensgüter (Aktien, Immobilien, Anleihen, Rohstoffe), rasches Wachstum der Geldmenge und An-zahl der Kredite. Die Notenbanker sahen die Zeichen durchaus, sie ließen Studien anfertigen und diskutierten sie auf vielen wissen-schaftlichen Konferenzen und Kongressen. Ohne Ergebnis. Und so lief der Mainstream immer weiter in die falsche Richtung. Bis heu-te. Auch die Finanzkrise - das größte ökonomische Desaster seit Generationen - hat nichts Substanzielles am Verhalten der Noten-banker geändert: Die Strategie bleibt die gleiche. Und sie wird die nächste Welle von Großproblemen verursachen.
Aber eines nach dem anderen. Was derzeit mit unserem Geld passiert, lässt sich nur vor dem Hintergrund der Entwicklung der vergangenen Jahrzehnte verstehen.
Von der "Großen Inflation" über die "Große Beruhi-gung"
zum "Großen Crash"
Seit den frühen siebziger Jahren haben die Währungen der Welt ihre formale Verankerung in der realen Welt verloren. Bis dahin gab es eine mittelbare Bindung ans Gold: Die US-Notenbank ver-sprach, US-Dollars in Gold umzutauschen zu einem festen Kurs von 35 US-Dollar pro Unze. Die übrigen westlichen Währungen wiederum waren mit festen Wechselkursen an den US-Dollar ge-bunden. Dieser Gold-Dollar-Standard, der 1944 im neuenglischen Skiort Bretton Woods vereinbart worden war, brachte eine Verläss-lichkeit in die internationalen Geldangelegenheiten, wie es sie seit dem Ausbruch des Ersten Weltkriegs nicht mehr gegeben hatte. Das Bretton-Woods-System war hochgradig erfolgreich. Geld war knapp, die Inflationsraten niedrig; feste Wechselkurse, die nur selten überprüft und angepasst wurden (die D-Mark wertete binnen zweieinhalb Jahrzehnten lediglich drei Mal gegenüber dem US-Dollar auf), ließen den internationalen Handel wieder aufleben. Doch Anfang der siebziger Jahre war das System am Ende. Die USA steuerten einen inflationären Kurs und kündigten im August 1971 die Golddeckung des US-Dollar auf; 1973 kappten die übri-gen Länder endgültig ihre Bindungen an den US-Dollar. Damit waren die monetären Anker gelichtet: Notenbanken und Regierun-gen waren nun frei, die Dinge treiben zu lassen. Und genau das taten die meisten von ihnen. Es begann die Ära des reinen Papier-geldes - und in der Folge die Große Inflation. In Großbritannien und in Italien erreichte die Geldentwertung Mitte der siebziger Jah-re zeitweise Raten von 20 Prozent, in den USA und in Frankreich schoss sie über die 10-Prozent-Marke hinaus.
Im Durchschnitt der reichen OECD-Länder stiegen die Konsu-mentenpreise Mitte der siebziger Jahre um 14 Prozent im Jahr, in den Entwicklungsländern sogar noch rasanter. Sicher, dies war eine Reaktion auf die Ölkrise von 1973, die die Energiekosten drastisch und unerwartet in Höhe schnellen ließ. Aber in der Folge verselbstständigte sich die Inflation. In den Jahren nach dem ers-ten Ölschock stiegen die Verbraucherpreise im OECD-Durchschnitt jährlich um durchschnittlich knapp 10 Prozent. Der zweite Ölpreis-anstieg 1979/80 als Folge der iranischen Revolution hob die Inflati-onsraten dann noch einmal an, diesmal auf durchschnittlich 15 Prozent. Es dauerte zwei Jahrzehnte, die achtziger und die neun-ziger Jahre, um die Inflationsraten wieder flächendeckend in den OECD-Ländern unter Kontrolle zu bringen. In den Entwicklungs-ländern, insbesondere in Lateinamerika, kam es Ende der achtzi-ger Jahre noch einmal zu großen Inflationskrisen, in vielen ehema-ligen Ostblockstaaten Anfang der neunziger Jahre.
Die Große Inflation war ein weltweiter Trend: Kein Land der Er-de konnte sich vollkommen davon isolieren. Aber immerhin waren Deutschland und die Schweiz in der Lage, sich zumindest teilweise von der Entwicklung abzukoppeln; in der Bundesrepublik stiegen die Verbraucherpreise im Durchschnitt der siebziger Jahre um 4,8 Prozent jährlich, nur halb so stark wie in den übrigen OECD-Ländern. Den USA, Großbritannien und Frankreich gelang die Stabilisierung Anfang der achtziger, Italien erst in den neunziger Jahren. Die große Entwertung ließ die Kaufkraft des Geldes auf einen Bruchteil sinken. Wer 100 italienische Lira 1960 unters Kopf-kissen legte und im Jahr 1998 wieder hervorholte, hatte am Ende gerade noch die Kaufkraft von 6 Lira (in Preisen von 1960) - bin-nen knapp vier Jahrzehnten hatte das Geld also 94 Prozent seines Wertes verloren. Das britische Pfund hatte 91,5 Prozent verloren, der französische Franc 87 Prozent, US-Dollar, Kanadischer Dollar und Yen rund 80 Prozent, die D-Mark 70 Prozent. Der größte Teil dieses Wertverlustes fand in den Siebzigern statt.
Wie hatte es so weit kommen können? Notenbanken und Regie-rungen waren nicht in der Lage, ihre neuen Freiheiten zu nutzen. Nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems hatten sie die Macht, so viel Papiergeld zu drucken, wie sie wollten. Und davon machten sie reichlich Gebrauch. Die Inflation entwickelte in der Folge eine Eigendynamik: Steigende Lebenshaltungskosten schürten die Lohnforderungen der Gewerkschaften; die Unternehmen schlugen die steigenden Lohnkosten wiederum auf ihre Preise, sodass die Lohnforderungen im nächsten Jahr noch höher ausfielen. Eine Lohn-Preis-Spirale kam in Gang. Verteilungskämpfe, Streiks, Un-frieden und Instabilität waren die Folgen. Großbritannien und Italien galten in den siebziger Jahren als unregierbare Staatswesen. Die Zinsen schnellten in die Höhe und verteuerten Investitionen und die ebenfalls rasch steigende Staatsverschuldung. Das Wachstum ging zurück, die Arbeitslosigkeit stieg, ebenso die Staatsschulden. Die "Stagflation" löste die lange, goldene Nachkriegszeit ab.
Notenbanken und Regierungen lernten aus dem Debakel eini-ges. Vor allem dies: Sie müssten sich vor allem darum bemühen, die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Wenn alle Welt glaubt, dass im nächsten Jahr die Inflationsrate nur um 2 Prozent steigen wird, überlegen es sich Gewerkschaften und Unternehmen zwei-mal, ihre Lohn- und Preisforderungen deutlich höher ausfallen zu lassen. Denn einerseits können sie sich damit leicht aus dem Markt preisen - hohe Lohnsteigerungen führen dann womöglich zum Verlust von Jobs; zu hohe Preise erhöhen in einem Marktumfeld allgemeiner Preisstabilität nicht die Umsätze, sondern machen ein Produkt schlichtweg unverkäuflich. Andererseits müssen Gewerk-schaften und Unternehmen damit rechnen, dass die Notenbank inflationstreibende Tendenzen mit steigenden Leitzinsen beantwor-tet und damit das Wachstum abwürgt, was Bürgern und Unter-nehmen gleichermaßen schadet - eine handfeste Drohung.
Diese Drohung wirkt umso besser, je glaubwürdiger ist. Wenn sich alle übrigen Wirtschaftsakteure ausrechnen können, wie die Notenbank auf bestimmte Entwicklungen reagiert, dann werden sie ihr Verhalten daran ausrichten. Eine glaubwürdige Notenbank, so das Kalkül, braucht gar nicht heftig zu reagieren, um die Inflations-erwartungen einzudämmen, sondern kann mit leichter Hand - mit geringen Veränderungen des Leitzinses - die Lage an der Preis-front unter Kontrolle halten.
Glaubwürdig ist eine Notenbank aber nur, wenn die Regierung sie nicht für kurzfristige politische Interessen instrumentalisieren kann: etwa indem sie ein halbes Jahr vor einer Parlamentswahl die Zinsen senkt, um das Wachstum zu stimulieren, nur um nach der Wahl die resultierende Inflation mit deutlichen Zinssteigerungen wieder einfangen zu müssen. Um eine solche Stop-and-go-Strategie zu verhindern, sollen Notenbanken politisch unabhängig sein. Sie stehen neben Regierung und Parlament als eigenständi-ge Akteure. Die Notenbankchefs werden zwar von Regierungen und Parlamenten eingesetzt, doch einmal im Amt, können sie agie-ren, wie sie wollen, um das ihnen gesetzlich vorgegebene Ziel zu verfolgen (meist: Preisstabilität) - allenfalls vor dem Parlament müssen sie sich gelegentlich rechtfertigen.
Die Neuausrichtung der Notenbanken half letztlich, die Große Inflation zu beenden. Heute sind die meisten Notenbanken in den reifen Volkswirtschaften politisch unabhängig, und ihre Geldpolitik ist allein darauf ausgerichtet, die Steigerung der Verbraucherpreise auf niedrigem Niveau konstant zu halten. Und eine Zeitlang war diese Doktrin durchaus erfolgreich. Die Weltwirtschaft erlebte seit den achtziger Jahren eine Große Beruhigung (great moderation), die sich in den neunziger Jahren auch auf die Schwellenländer und die traditionellen Weichwährungsländer Südeuropas (Italien, Spa-nien, Portugal, Griechenland) auswirkte. Dazu trug die Veranke-rung der Inflationserwartungen durch glaubwürdige Zentralbanken bei. Dabei halfen aber auch nichtmonetäre Entwicklungen: der verschärfte Wettbewerb auf den Güter- und Arbeitsmärkten durch die Globalisierung sowie die in den achtziger und neunziger Jahren sehr günstigen Energiepreise.
Als die Große Beruhigung zur Gewissheit wurde, schuf sie den Nährboden für eigene Probleme. Aber die Notenbanker und ihre akademischen Verbündeten definierten diese Probleme einfach weg. Aus Opportunismus und Ignoranz. Vielleicht auch schlicht aus Bequemlichkeit.
Die dauerhaft niedrigen Zinsen und die geringe Inflation der Verbraucherpreise kreierten ein Klima der Sorglosigkeit. Daran trugen die Notenbanker zumindest Mitschuld. Banker, Anleger und andere Finanzmarktakteure stürzten sich in immer größere Risiken, ohne sie als solche wahrzunehmen. Zu lange lag der Crash von 1987 zurück, auch die Mexiko-Krise von 1994/95, der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM 1998, die Asien- und die Russland-Krisen 1997/98 waren rasch vergessen. Denn immer wieder ging es danach fröhlich weiter. Selbst der Zusammen-bruch der Technologiebörsen im Jahr 2000 erscheint im Rück-blick bloß wie ein kurzer Rückschlag in einer langen Aufwärtsbe-wegung. Stets konnten sich die Zocker darauf verlassen, dass die Notenbanken mit massiven Liquiditätsspritzen die Märkte retten würden, wenn die Sache schiefging. Als Retter der letzten Zu-flucht standen sie jederzeit bereit, den Boom weiterlaufen zu las-sen. Ansonsten beschränkten sich die Notenbanken darauf, die Inflation zu steuern.
Als vorbildlich galt zeitweise das britische Modell. Die Bank of England achtete lediglich darauf, dass die Inflation zwischen 2 und 3 Prozent blieb. Für die Regulierung der Finanzmärkte und der Banken waren nicht die Pfundhüter zuständig, das war Sache der Financial Services Agency (FSA), deren Light-Regulierung London zur bevorzugten Wirkungsstätte machte für die Finanzbranche, die immer mehr ins Zockertum abglitt. Das System gilt heute als ge-scheitert. Als die Hypothekenbank Northern Rock als erstes großes Institut im September 2007 kippte, waren sowohl die FSA als auch die Bank of England überfordert. Sie reagierten zunächst gar nicht, dann massiv. Insgesamt lieferten sie keine überzeugende Vorstel-lung ab.
Das Modell der reinen Inflationssteuerung (inflation targeting), wie es viele Notenbanken, nicht nur die Bank of England, betrie-ben, gilt inzwischen als überholt. Nach dieser Philosophie, die ab den neunziger Jahren en vogue war, soll die Notenbank allein die Preissteigerung für Güter und Dienstleistungen im Zaum halten. Das Entstehen von Blasen an den Aktien- und Immobilienmärkten hingegen soll sie nicht bekämpfen, sondern lediglich nach deren Platzen die Aufräumarbeiten mit massiver Liquiditätszufuhr unter-stützen. Eine gefährliche Strategie, wie sich gezeigt hat. "Das inflation targeting macht blind für andere Gefahren", sagt Daniel Gros, Chef des Brüsseler Centre for European Policy Studies (CEPS). Auch Zentralbanken wie die Fed und die EZB, die formal keine Inflationssteuerung betrieben, folgten faktisch dieser Mode. Die Frankfurter Notenbanker haben zwar stets darauf beharrt, monetäre Größen wie Geldmenge, Kreditvergabe und die Entwick-lung der Vermögenspreise in ihrer Analyse zu berücksichtigen. Monat für Monat ließen sie ihren damaligen Chefvolkswirt Otmar Issing den Hinweis in den EZB-Monatsbericht schreiben, die Häu-serpreise in diversen Eurostaaten seien übertrieben hoch, sodass sich bereits Unmut über den vermeintlich starrsinnigen Deutschen regte. Doch Taten folgten nicht. Auch die EZB schaute jahrelang zu, wie die Menge an Geld und Kredit explodierte. "Heute wissen wir, dass das ein Fehler war", sagt Joachim Scheide, Konjunktur-chef des Kieler Instituts für Weltwirtschaft (IfW). Denn jede Liquidi-tätsschwemme bricht sich irgendwann Bahn, so oder so - wenn die Güterpreise in Zeiten der Globalisierung nicht mehr so stark steigen, dann explodieren eben die Preise für Vermögenswerte. Beides ist gefährlich. Wir haben es im Zuge der Finanzkrise erlebt. Und während die Krise zum Zeitpunkt des Schreibens noch an-dauert, bläht sich schon wieder die nächste Blase an den Finanz-märkten. Es sieht nicht so aus, als hätten die Akteure viel gelernt.